上市公司中国式并购:玩火者必自焚

作者:天使客 | 来源:天使客 | 发布时间:2016-09-19 16:01 | 浏览次数:【1346】
导读:
  从2013年开始,中国出现了近30年来最大的一次企业并购浪潮,从2013年至今,中国企业并购无论从数量还是规模都保持了年均40%左右的增速。这轮并购浪潮中,上市公司无疑是并购的主角。

  从2013年开始,中国出现了近30年来最大的一次企业并购浪潮,从2013年至今,中国企业并购无论从数量还是规模都保持了年均40%左右的增速。这轮并购浪潮中,上市公司无疑是并购的主角。

  

  作者:俞铁成(上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任)

  来源:外滩并购工坊

  

  一、目前上市公司主流的并购模型

  

  一个传统制造业甲上市公司行业低谷持续2年亏损濒临退市边缘,年亏损数千万,总股本1亿股,第一大股东王老板持股40%,股价20元左右,总市值20亿左右。王老板开始谋划寻找潜在重组方,消息一经放出立刻在市场上引发轰动,因为总市值30亿以下的壳已经非常少,更不用说总市值只有20亿的壳公司了。各路并购中介带着一个个市场追捧的互联网公司、手游公司、影视公司、石墨烯公司、机器人公司、一路一带、VR/A、量子通信等公司等找到王老板洽谈合作。王老板精选考虑对比筛选,最终选择了时下最热门的某“量子通信”概念乙公司作为合作对象。为了把其他求爱者拒之门外,王老板要求乙公司必须先支付2000万交易定金才能给乙公司3个月的独家谈判权。乙公司立刻划给甲公司2000万定金。

  

  乙公司第一大股东李老板持股70%,2015年净利润5000万,承诺2016、2017、2018、2019年净利润分别是8000万、1.2亿、1.8亿和3亿,经过双方讨价还价,初步确定乙公司交易估值为30亿,并请来一家专业评估机构做了一个评估报告论证此估值具有合理性。经过数月谈判和尽职调查,甲公司召开董事会决议,确定按照前20个交易日均价的90%即每股18元向乙公司全体股东定向增发1亿股同时向不超过10家特定对象机构定向增发6666万股募集12亿现金支付给乙公司全体股东。乙公司全体股东获得了1亿股甲公司股票(价值18亿)以及12亿现金共30亿的交易对价,其中乙公司大股东李老板按照70%的比例获得了7000万股甲公司股票和8.4亿元的现金。李老板同时承诺2016-2019年的净利润不低于上述承诺数,否则将向上市公司其余股东按比例赔偿股票或现金。

  

  交易全部完成后,甲公司总股本将从1亿股增加到2.66亿股,李老板将在重组后的甲公司中持有7000万股成为第一大股东。公司从一个连年亏损的传统制造业摇身一变为一个当今最热门的“量子通信”概念且预计净利润过亿持续增长的上市公司。董事会预案一经发布,甲公司股票复牌后立刻数千万股巨量买盘涌入把股票牢牢封在涨停板的位置,此后股票连续拉了6、7个涨停板,一直涨到40元左右才基本稳定下来。这时候,甲公司的总市值为106亿,李老板持有的7000万股股票价值28亿,原来第一大股东王老板持有的4000万股股票价值16亿,重组前持有甲公司股票的散户现在股票市值也都翻倍,认购6666万股定向增发股票的私募基金们也乐开了花,短短半月浮盈就过10亿。几乎所有的参与者都发了大财,于是买房的买房,换车的换车,皆大欢喜。

  

  各方都在感叹,并购,原来是这么美好的事情。

  

  可是,当整个市场都卷入这种中国式并购的浪潮时,危机已经悄悄降临。

  

  二、繁华背后,乱象横生

  

  国人的投机性在上市公司并购领域得到了完美体现,以上述案例为代表的中国式并购这两年横扫了华夏大地,导致各种乱象频生:

  

  乱象一:上市公司老板不务正业专做并购。一些上市公司发布并购题材股票大涨后,老板觉得并购是刺激股价市值管理的最好方法,于是把公司交给职业经理人管理,自己满世界飞找目标公司洽谈各种并购,摇身一变并购专家,一年大部分时间漂在外面无暇管理好公司以致主业衰落。这些老板忘记了一点,并购是个专业活,即使个人水平再高,也不适合自己冲到一线直接找卖家谈判,这个结果只能是直接哄抬物价得不偿失。

  

  乱象二:壳公司僵而不死越卖越贵。一些主业亏损负债累累的公司只有寥寥数十员工看家,但市值仍在狂热的买壳大军推动下常年维持在二三十亿的规模,烂公司大股东在绝对的卖方市场氛围下仍能指点江山意气奋发挑三拣四并最终获大利全身而退。特别是当一些资不抵债处于暂停上市还未彻底摘牌的公司竟然能屡屡在“破产重整”后改头换面重新恢复上市更推高了烂壳的价值。市场甚至专门有知名公募或私募基金押宝重组概念股进行主题投资并且获得极好效果。在注册制有效推广之前,估计这种壳公司的走俏行情还将持续一段时间。许多小股民在盲目的押宝重组股的过程中损失惨重。特别要提醒的是,随着中国股票发行注册制的实施,上市公司壳资源的价值将面临一个悬崖式的跳水,投资小盘壳重组概念股的风险将急速放大。

  

  乱象三:并购只看概念不重战略。中国式并购很少能从企业战略并购和产业链整合的思路来进行策划,卖方选择结婚对象的主要条件就是六个字“市场热门题材”。这种急功近利的粗暴的并购逻辑还将在市场横行相当长时间。长期以往,中国股市必将为这种股价刺激导向型的交易付出沉重代价。

  

  乱象四:资本掮客满天飞。中国上市公司每年并购重组金额至少超过1万亿,按2%交易佣金计算,这其中隐含的财务顾问费用就有200亿以上。这么巨大的一块蛋糕刺激了无数人进入并购财务顾问领域,投行、咨询公司、会计师、律师、PE甚至猎头公司、地产中介公司的员工都摇身一变成为并购顾问专家。

  

  乱象五:借重大并购题材操纵股价。这些年,有些上市公司已经沦为空壳公司,但其大股东每每能在年底靠突击卖资产或骗些政府财政补贴而避免亏损退市。这个公司的股价在大股东运作下翻云覆雨靠的就是不断发布各种并购消息,如年初看到石墨烯热门就发布一个并购消息拟收购某石墨烯公司,随即股票大涨翻倍,三个月后公告该收购失败,公司承诺6个月内不再重组;股票从高点回调,待6个月满,市场流行机器人题材,于是该上市公司又发布公告拟收购某机器人高科技公司,股票又涨了2倍……这其中高抛低吸的灰色巨额利润非常丰厚,上市公司和小股民就沦落为大股东及庄家机构戏弄的工具。

  

  乱象六:估值只看市盈率和对赌承诺。许多上市公司股票市盈率在40倍甚至更高,于是这些公司老板就认为按照不超过15倍的PE(市盈率)收购一块资产能大大提高公司每股收益从而自然提高公司股价,用40倍的股票按照10到15倍PE估值收进来资产并得到交易对方三年利润承诺和相应的对赌赔偿保障,这种交易表面上看是非常安全的,因此忽视了对交易标的公司进行严谨的并购尽职调查任由对方胡乱承诺利润虚报估值。如某传统日用消费品行业上市公司收购某手游公司时,该手游公司净资产1亿多,收购估值近40亿!尽管收购溢价率如此之高,该上市公司股票在重组消息发布后股价仍然大涨200%。这其中孕育的泡沫和风险实在令人担忧。在国际并购领域,中国上市公司最看重的PE指标并不是首选参考指标,EV/EBITDA(企业价值/息税摊销折旧前利润)才是主流的并购估值参考指标。PE中的E(净利润)在中国人的小聪明手段下会被无数的手段调节得面目全非因而带有很大的欺骗性,许多被上市公司高价换股收购的目标公司净利润很高但应收账款巨大经营性现金流极其糟糕。EBITDA则因相对重视企业的真实现金流要客观很多。在国际上,上市公司收购一块资产也都是基于战略性资源整合为主要收购理由,并购错了就承担决策失误的后果,很少会像中国上市公司这样强制交易对方做三年净利润承诺及对赌补偿。原因很简单,收购完成后,标的公司董事会高管一定有部分成员由收购方派人担任,未来三年经营业绩好坏是双方共同经营管理的结果,怎么能让卖方单方面承诺利润不达标的风险呢?这种中国式对赌并购的交易结构已经导致一些卖方会这么算账:在前述案例中,如果乙公司大股东李老板承诺2016、2017、2018、2019年净利润分别是8000万、1.2亿、1.8亿和3亿,估值30亿成交,4年总承诺净利润6.8亿,卖方大股东做假账再加上各种税收成本,一共需要贴进去12亿,4年过后就不管标的公司死活撒手不管。假设到2019年李老板股票按照均价50元成功套现35亿,那么整个交易结束还能获得24.4亿(35亿*80%+8.4亿-12亿)的现金足够过后半辈子好日子了!笔者敢断言经过这两三年的中国式并购大爆发后,在2017到2019年一定会出现大批上市公司业绩雪崩式的下滑,其原因就是原来高价购买的公司在经过三年利润承诺期后原形毕露,届时中小股民将迎来一地鸡毛!

  

  玩火者必自焚,目前以市值管理为目标、以热门题材为并购对象、以业绩承诺为幌子推高估值的中国式上市公司并购正在为自己埋下一个个深不可见的“大坑”,这些大坑在坑害无数中小股民之后,最终会因为虚假业绩承诺无法兑现把上市公司自身埋葬进去!近期欣泰电气业绩造假即将被强制退市消息公布后的股票表现已经敲响了业绩造假上市公司的丧钟。

  

  三、正本清源、方得生机

  

  中国股市迎来了轰轰烈烈的新一轮牛市,在高歌猛进的行情下,中国式并购孕育的巨大潜在危害被市场所漠视。作为长期研究并购并从事并购实务操作的业内人士,笔者要呼吁中国并购生态圈的所有参与者们冷静下来、认真思考并购的本质、理性决策、专业操作,特提出一些建议:

  

  上市公司的老板们,请牢牢记住公司主业为根并购为辅,不要整天陷入并购实务而让主业荒废,这是对股民也是对自己极不负责的做法。企业日子好过有大把现金也不能任性的并购主动出击多花冤枉钱;企业越是困难越要多花心思来进行拯救,找买家重组的事完全可以委托高水平并购投行去操作,一定要相信专业机构的做事效率和水平。

  

  所有的并购中介们,请好好学习国外百年并购投行的发展历史和成熟行业运行规则,不要把并购理解为简单的买卖双方信息撮合配对,并购投行不是简单的“拉皮条”,要知道,一个好的并购专家应当具备对特定产业链极为深入独到的理解、拥有和产业链核心企业家极好的私人友谊、对交易双方的人性特点有准确的感知、对并购后的整合有完整思路、对交易的时机和关键的谈判点能及时掌控到位、既能进行精确的财务估值也有艺术家般的交易结构设计灵感……而这些,都需要时间和案例的长期积累。

  

  所有想卖给上市公司的企业老板们,请彻底抛弃通过做三到四年假报表加上利润对赌承诺补偿手段来骗取上市公司巨额财富的低级手段和想法,需知,这是一种赤裸裸的犯罪行为,出来混,迟早要还的。

  

  中国80%的行业出现了产能过剩问题,并购重组将是这些行业产业调整升级的主要出路。作为中国最优秀的一个企业群体,上市公司们拥有最多的金融杠杆资源和人才资源,完全可以在真正专业优秀的并购投行的帮助下展开产业链并购整合,用中国市场嫁接国外现金技术和知名品牌,用民营机制嫁接国有资源及人才,用上市平台嫁接拟上市优秀公司。

  

  今年以来,以美的收购世界机器人巨头库卡为代表,许多产业龙头上市公司开始真正以全球并购、中国整合的思路在全球产业演变大潮中勇敢冲浪展现风采,这些价值创造型的上市公司必将获得资本市场的价值认同。

  

  大浪淘沙方显英雄本色,这轮并购浪潮过后,许多行业的竞争格局将会被彻底改变,能否笑立潮头直至最后就取决于这些中国上市公司的企业家们能否善用并购手段进行竞争,能否行并购之正道。

  

  玩火还是冲浪,愿中国上市公司老板们做出正确的选择。

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